广发证券宏观价差对中观盈利影响几何吗

广发证券：宏观价差对中观盈利影响几何 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

并未纳入新增用户中。 一、关于宏观价差与中观盈利的流言市场对于两个价差指标非常关注，一个是PPI-PPIRM价差，一个是CPI-PPI价差。PPI代表工业品出厂价格，PPIRM代表工业原材料价格，从指标含义上来看，两者相减反映了出厂价和进货价的价差，所以应该能够用以推断工业企业毛利率的趋势——一般认为：PPI-PPIRM出现向上拐点时，周期性行业的盈利也会出现向上拐点；而CPI代表消费品价格，PPI代表工业品价格，两者相减反映了终端需求和中间制造业的价差，所以也能够用以推断工业企业盈利能力的趋势——一般认为：CPI-PPI出现向下拐点时，周期性行业的盈利也会出现向上拐点。

二、流言的验证：宏观价差拐点与中观盈利拐点关系紊乱，不存在一致性或领先性PPI-PPIRM价差与行业盈利趋势没有明确的相关性。200 年以来，PPI-PPIRM价差出现过4次比较明显的向上拐点。但在拐点后的一个季度中，A股整体（剔除金融服务）以及周期性行业的毛利率一次回升，三次回落；ROE年化一次回升，一次走平，两次回落；单季利润同比增速两次回升，两次回落；累计利润增速四次全部回落。

CPI-PPI价差与行业盈利趋势没有明确的相关性。200 年以来，CPI-PPI价差出现过 次比较明显的向下拐点。

但在拐点后的一个季度中，A股整体（剔除金融服务）以及周期性行业的毛利率一次回升，两次回落；ROE年化两次回升，一次回落；单季利润同比增速两次回升，一次回落；累计利润增速两次回升，一次回落。

从逻辑上讲，两种价差互相应该是反向关系，但现实中两者的趋势几乎完全一致。由于PPI-PPIRM价差开始回升时，意味着行业盈利回升，而CPI-PPI价差开始回落时，也意味行业盈利开始回升。因此按照逻辑推演，这两种价差的历史趋势应该是反向关系。但在我们的现实回溯中，却发现两者的趋势却几乎完全一致。

三、原因探讨：中观盈利是受“量”“价”共同影响的，宏观价差无法反映固定成本的影响价差法的本质是拟合出行业的毛利率或净利率。但是企业经营的成本是由可变成本和固定成本两部分组成，而A股的周期品上市公司绝大部分又有重资产、高杠杆的特征，这使得资产折旧、利息费用、工人非绩效工资等固定成本的比重非常大。价差法只能反映出原材料价格这种可变成本的变化，无法对固定成本产生影响。而固定成本的杠杆属性使得其对“量”却非常敏感——因为只有依靠销售规模的扩大才能摊薄单位固定成本。如果是在一个需求量不断萎缩的环境中，仅仅出现价差的改善，可能行业的盈利能力仍然无法回升。

因此，在“量”的扰动下，当宏观价差出现拐点时，中观行业的盈利有时会回升，有时也会回落，仅凭价差变化来推测盈利趋势，准确的概率和直接抛硬币是一样的。

四、厘清“量价利”三维关系，在中观盈利分析中还要充分考虑宏观“量”的趋势由于仅仅依靠价差的变化来判断行业盈利趋势存在局限性，因此应该将“量”和“价”相结合，来最终推导出“利”的变化。好在宏观数据中除了表征“价”的指标以外，还有丰富的表征“量”的指标，如工业总产值、工业增加值、发电量等等。我们如果把宏观“量”“价”相结合之后，确实发现其对行业盈利有更明显的相关关系——当宏观量价齐跌时，上市公司毛利率总是大幅下行的，而量升价跌时，毛利率会出现向上的拐点。