中银国际关注来自欧洲的尾部风险覆盖

中银国际：关注来自欧洲的尾部风险 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

欧央行取消希腊国债抵押资格点评2月5日欧央行以希腊政府可能无法与债权人达成新的救援协议为由取消希腊国债的抵押资格。欧央行声明原文取消的是由希腊政府全权担保的资产抵押资格，这类资产也包括部分政府机构发行的债券，但绝大部分是国债。早已实质破产的希腊金融机构依赖该抵押操作从欧央行持续获得大量廉价资金以维系正常运转。这项措施实施后希腊金融机构虽无法通过常规的再融资操作以0.05%的低利率从欧央行获得流动性，但仍可通过欧央行紧急流动性援助机制以1.55%的利率获得流动性。因此此举可视为欧盟对希腊新政府的警告，尚未到对希腊政府赶尽杀绝的地步希腊2012年和IMF、欧盟、欧央行构成的三大债权人（Troika）达成的2,400亿欧元将于今年2月28日到期。按照惯例，TROIKA将于近期对希腊执行救援协议的情况进行评估并决定是否将救援协议延期。如果救援协议无法正常延续，希腊政府最早在 月份即面临现金流枯竭。一旦现金流枯竭，新政府将面临要么向欧洲屈服重新获得救援贷款要么放弃欧元即实质退出欧元区使用本国货币。

希腊新政府立场强硬的同时政策稳定性不足。由极左党派Syriza带领的希腊新政府自2月25日大选获胜后立场强硬，反对现有的救援协议、要求进行新的债务重组并且增加政府，外交上通过和俄罗斯走近、暗示或在欧盟内部通过对俄制裁的投票上投反对票对欧盟施压。虽然在欧盟强烈反对下希腊新政府本周软化要求债务重组的立场，但仍要求增加政府开支。

短期欧元区不确定性正在迅速上升。欧洲经济经过仅两年后虽依然疲软但基本面已经较2012年改善很多，特别是西班牙和意大利无论是经济还是政治基本面都好转；希腊问题自去年底重新恶化以来意大利和西班牙国债对德国国债利差始终维持低位，显示投资者认为风险不会传播；欧央行已经推出QE，金融稳定性显著增加。因此欧洲不太可能面对希腊的无理要求无限让步，在最坏的情形下即使希腊退出欧元区对欧洲的杀伤力较2012年也已经显著下降。借助民众在经济长期衰退后的绝望情绪，希腊新政府依靠大量非理性承诺赢得大选，包括总理在内的绝大部分新政府官员没有任何从政经验，无法排除新政府一意孤行，做出超预期举措的可能性。

未来双方持续博弈最终妥协的可能性最高。从理性的角度看，无论对欧盟还是希腊政府，延续目前救援计划均是最有选择，因此我们判定最坏的可能性即希腊在2015年退出欧元区依然较低，双方可能在博弈后最终达成新的救援协议。但金融市场情绪可能在这种博弈过程中恶化。

是因为夏普在2011年度出现了巨额的亏损 短期而言如果希腊新政府以强硬立场回应欧央行的警告措施，全球避险情绪可能大幅回升，欧元和新兴市场货币走低，美元强势，资金流出新兴市场压力增大，风险资产面临较大的调整压力。如果希腊政府反应较温和，那么国际市场有望延续此前向上的趋势。前一种情形下叠加中国经济走弱的因素，人民币可能面临较大贬值压力，资金流出中国，对A股构成较明显负冲击；后一种情形下对A股新增的影响不大。