平安证券结构性风险而非系统性风险吗

平安证券：结构性风险而非系统性风险 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

阶段整理确立。周三市场放量下跌，上证综指跌幅2.63%，中小板和创业板跌幅3.79%和4.53%。温家宝总理在两会的中外见面会上对于“房价还远远没有回到合理价位，放松调控政策会造成房地产市场混乱，不利于房地产长期健康和稳定发展，因此调控不能放松”的表态成为导火索。但市场调整的实质在于：资金利率下行过程结束预示流动性正常化接近尾声，持续上涨累积的获利回吐、年报和1季报压力引发阶段性整理需求。

反弹并未终结。判断后市的前提在于当前指数区间是否有足够支撑。总体而言，去年四季度市场从2400点至2100点的下跌实质上反映了资金配置结构扭曲和经济短期去库存的双重冲击。而考虑流动性和基本面的正常化，2400点附近理应构成合理的指数区间，市场系统性风险较低，调整空间相对有限。而在我们的分析框架中，上半年市场反弹过程需区分上半场和下半场。反弹上半场驱动力源自流动性的正常化，核心监测指标是票据贴现利率；反弹下半场驱动力源自基本面的自然修复，核心监测指标是工业增加值数据。目前票据贴现利率已基本回归至历史均值区间，预示反弹第一阶段基本结束；但工业增加值刚刚探底，后续仍有回升空间，反弹第二阶段仍未终结。

行情等待换档。我们坚持“上半年无大风险，下半年无大机会”的策略判断，原因在于上半年流动性正常化、经济短周期修复、政策调整预期将降低系统性风险；而下半年通胀反弹、经济长周期压力、政策预期验证将压制系统性机会。目前情况是：流动性正常化推动1季度市场回归至2400附近合理指数区间，但继续上行需要获得基本面数据和上市公司盈利增长的支撑。展望后市，虽然资金利率下行过程基本结束，工业增加值数据仍在底部，工业企业销售净利率仍低于历史平均水平，再叠加去年下半年以来政府投资主动收缩后的自然修复，反弹下半场依然值得期待。而短期看，鉴于月是上市公司年报和1季报密集披露期，去年年底和今年1季度的短周期探底过程仍将困扰市场的基本面预期；两会结束又使政策改善预期面临阶段性降温，短期市场可能展开阶段整理。

目前市场正处于换档区间，阶段性的震荡整理将是未来一段时期主基调。

八大明星之“宅”事（一） 回避结构风险。1季度流动性正常化驱动的反弹行情中，受益资金利率下行的低估值蓝筹和超跌反弹的中小盘成长股成为超额收益主线。展望未来，流动性改善过程结束意味着市场低估值偏好将趋于下降，而中小盘个股经历大幅超跌反弹后也将面临年报和1季报的业绩验证。伴随估值回升动能减弱以及负面因的呈现，超配金融股的阶段可能正在过去；而从业绩预告情况看，中小市值公司实际盈利增速仍可能低于目前市场一致预期水平。在此背景下，市场的结构性风险将高于系统性风险，建议逐步降低金融股配置，增配机械、化工等受益工业回升的滞涨投资品板块，以及食品饮料、医药等业绩确定性高的消费类品种。重点收缩成长股战线，规避估值偏高、业绩大概率低于预期的公司，关注电子信息、节能环保等明确政策主题及小宗长线业务叠加的防御性成长股。