广发证券导火索与灰犀牛

广发证券：导火索与灰犀牛 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

年内美股二度调整的导火索是什么？美股在10月以来出现了一轮剧烈调整。截至10日，道琼斯下挫3.25%，标普500下挫4.40%，纳斯达克下挫7.76%。尽管我们很难把握美股的高频运行节奏，但我们在国庆节前的报告《怎么看四季度的美元、美债和美股？》中明确指出四季度美股高位回落风险很大。

我们年初曾指出，2018年美股属于“有空间但无弹性”的资产。在报告《2018年海外经济：复苏走向过热》中，我们指出：税改背景下，美国上市公司的业绩增长会对股价形成强劲支撑，给美股带来了上行空间。但在另一方面。随着美联储加息以及缩表地推进，再加上美国经济和通胀形势向好，美债收益率中枢不断上移，又将约束美股估值。

原油是年内美股两度调整的“导火索”之一。2月初和10月以来，美股分别出现过两轮幅度相对较大的调整，其背后驱动力也是无风险利率上行和估值偏高矛盾的激化。我们曾在报告中指出，去年底到今年初以原油为代表的通胀资产的上行斜率过陡，导致市场暂时陷入“商品上涨长端美债收益率上行加速约束美股估值打压市场风险偏好”逻辑。10月原油上涨使得市场重复了2月的逻辑，从9月7日到10月3日原油盘中涨幅为15%。换言之，原油快速攀升是今年美股两度调整的导火索之一。

公司往往很难证明。 美联储主席鲍威尔关于利率的表态是本轮资产价格调整的另一驱动。

10月4日其讲话表示美联储与中性利率之间的距离（仍然）非常遥远。

利率仍然偏宽松。这被市场解读为鹰派论调，也对美国股债形成约束。

海外宏观面还有一个“灰犀牛”，是欧美日央行美元计价总资产拐点已至。

2017年四季度开始，美联储启动了缩表计划，截至10月3日当周，美联储总资产规模已由高点回落2956.56亿美元；去年至今日本央行资产负债规模扩张斜率已变平缓，今年以来欧洲央行也多次调降其QE规模。今年3月中旬以来欧美日三大央行以美元计价总资产规模现拐点。去QE情境下，发达经济体利率中枢的抬升或是包括美股在内多数金融资产价格走势的“灰犀牛”。

美股调整结束了吗？或许还没有。

短期来看美股未必会继续大幅调整。但年底到明年上半年，上述两大逻辑仍有可能再次形成对美股的冲击。

年底到明年初原油价格仍有上行风险。我们在报告中多次指出，2019年全球原油或有供给缺口，且美国中期选举后中东地缘政治风险加剧的概率会上升，今年底到明年上半年油价上升仍是大概率。

2019年欧美日总资产或加速回落。今年四季度美联储缩表1170亿美元，2019年全年大约缩表4165.3亿美元；四季度起欧洲央行将QE规模由300亿欧元缩减至150亿欧元，并大概率在明年1月停止QE；尽管目前日本央行仍保持每年80万亿日元的E规模，但根据我们去年4月的测算，今年下半年日本央行削减E概率极高。换言之，明年初开始欧美日三大央行总资产规模可能会加速回落。

核心假设风险：欧美货币政策超预期；美国经济超预期；中美贸易摩擦超预期；美国财政政策超预期。

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