中银国际利率处下行通道三季度仍是机会呢

中银国际：利率处下行通道 三季度仍是机会 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观经济：稳增长政策加码，经济企稳需确认。融资总量将回暖，经济企稳还需时日。地方债自主发债放开，反映的是政府对于地方债务的维稳，地方基建还是要搞，目前稳增长还需要基建带动投资。此外，地方自主发债有利于降低地方融资成本，并借此降低无风险利率，因为目前地方融资成本基本是社会融资成本的下限。但地方债取代城投之路并不顺畅，因为地方债利率过低，缺乏市场需求。城投与地方债双轨制融资是未来中国特色。随着定向再贷款，棚改户投资加大，地方债增发，融资总量可逐步上升。融资总量一般领先经济半年左右时间，目前经济下行压力会有所减缓，但企稳还需确认。

2季度GDP或与1季度持平。从经济数据来看，工业生产继续低迷，房地产投资负向拉动固定资产投资，PPI跌幅扩大，2季度GDP或与1季度持平，难言底部。 季度基数效应很大，GDP同比反弹的幅度亦不会大，全年GDP维持在7.5以下的判断。

《楚汉传奇》80集 五月CPI小幅回升，在2.2%左右。五月以来猪肉价格反弹较多，但出于季节性因素以及端午节影响。目前母猪产能处于历史中值，未来供给依然有充分保障。

银行间和实体利率都处下行趋势。融资需求回落，究其原因，我们认为是高利率对实体经济的冲击与投资增速大规模放缓的矛盾所致。投资增速从20%的平台降到17%左右，但利率反而从去年7%以下稳步上升，徘徊在7%以上。高利率对经济的冲击不言而喻。未来非标监管取得成效后，融资都通过标准化的渠道来完成，这样央行方便从总量货币政策来控制融资成本，央行引导融资利率下行已到了刻不容缓的地步，考虑到融资和货币供给增速都继续放缓，我们认为 季度是降准的时间窗口，至少可以看到央行在货币市场上的放松，下调回购利率或增加逆回购引导利率下行。 季度降准可能性也不低，但应经历先定点投放，再正回购转逆回购加量的过程。

债券市场： 季度收益率仍将下行，季末资金紧张是机会。目前市场的分歧集中在对年中经济的判断，总理没有明确表示发力保增长，棚户区改造虽然紧锣密鼓的推进，但根据我们之前的测算，棚户区改造和铁路投资只能带来不足0.1%的GDP增长。稳增长仍处于定向发力，微刺激阶段，不同于以往的保增长。经济下行的压力仍然很大，五月PMI的好转只是季节性因素和贬值带来出口订单回复的暂时反应。

利率品种：季末配长端。信用债相比于同业投资并没有明显的优势，预计非标转信用债规模有限。然而，127号文对非标投资风险权重由25%提高至100%的规定使得银行资本充足率更加捉襟见肘，相比之下，不占用资本的利率债可能更有优势。但随着货币政策微调以及央行引导银行间市场利率下行，长端利率债仍有不错的表现机会。从基本面看，经济反弹力度有限，目前稳增长没有放到更重要的位置上，调结构仍有重要意义，通胀压力转轻，货币增速下行趋势，都提供支撑。

信用品种：持有中高等级和城投的票息。未来融资成本降低，宽松流动性助推信用债供求两旺。从资金面角度看，信用债比利率债对资金成本的容忍度更高。在基本面不发生大变化的前提下，只要回购利率保持在4%以下，信用债就有加杠杆空间。但信用债已经上涨较多，年中会有止盈盘不断兑现。应关注流动性风险，看好5年期左右流动性较好的品种。

信用风险： 季度信用风险较大。周期性行业好转力度有限，而 季度信托到期资金量大，特别是矿产类信托。年内信用事件不断，中报公布后评级下调比例也不会少， 季度低等级产业债信用风险仍然较高。

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